Precios altos del petróleo, ¿especulación o fundamentales?

Se conseguiría un mercado más estable, si los esfuerzos fueran canalizados a la solución de conflictos geopolíticos más que a la sobrerregulación financiera.

Roberto Carmona y Edgar Jones*

El precio internacional del petróleo crudo en junio fue 80% superior en términos reales al del mismo mes del año pasado y 30% mayor al anterior récord histórico registrado en enero de 1981, originado durante el segundo shock petrolero con la guerra Irán-Irak. Como consecuencia de esa guerra, entre 1979 y 1981 se perdieron 4.5 millones de barriles diarios (mbd) de producción, 2 mbd de Irán y 2.5 mbd de Irak. Ninguno de estos países ha vuelto a alcanzar el volumen que registraron en la década de los setenta.

Sorprende el nivel actual de precios, porque a pesar de la estrechez prevaleciente entre la oferta y la demanda, el volumen de la oferta es suficiente. No ha faltado suministro de petróleo como el ocurrido a inicios de los años ochenta con el segundo shock petrolero. A partir de 1981, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) cedió su papel de mayor productor del mundo a la otrora creciente producción no-OPEP. Sin embargo, desde hace casi cuatro años, la producción OPEP ha superado la de la no-OPEP. En el segundo trimestre de este año, la OPEP registró la mayor producción de su historia con alrededor de 37 mbd. Arabia Saudita, líder del cártel, recientemente se ha comprometido a hacer contribuciones adicionales de medio millón de barriles diarios este año, bajo la aseveración de que asegurará el suministro adicional si el mercado así lo requiere, con una capacidad de hasta 12.5 mbd para el 2009 y de 15 mbd en los siguientes años.

La condicionante de Arabia Saudita y de la OPEP para aumentar la producción solo si la demanda así lo requiere, es lógica. Ante las expectativas de menor crecimiento económico mundial y ante lo ya ocurrido con la crisis asiática de hace una década, tiene sentido no aumentar la producción, si ésta no será requerida por el mercado. La crisis asiática terminó con el crecimiento anual sostenido en un promedio de 0.8 mbd por más de una década, que se transformó en una pérdida de 0.4 mbd en 1998. Ese mismo año, en la famosa reunión de Yakarta, la OPEP aumentó su producción en 1.2 mbd, originando así el desplome del precio del crudo a niveles que llegaron a situarlo hasta en un solo dígito para el caso del crudo pesado.

Hoy, la precaria situación económica internacional ha mermado la demanda de crudo y las estimaciones de recuperación para el 2009 tampoco son del todo favorables. La Agencia Internacional de Energía (AIE) prevé un crecimiento mundial de la demanda para 2008 y 2009 de 0.89 y 0.86 mbd, respectivamente, cifras lejanas al promedio anual de crecimiento registrado entre 2002 y 2007 de 1.4 mbd. Entonces, una oferta suficiente para una demanda moderada, difícilmente justifica por sí sola precios que duplican a las ya elevadas cotizaciones registradas el año pasado.

En búsqueda de respuestas a la vertiginosa escalada de precios, los países consumidores, particularmente Estados Unidos, Gran Bretaña y Japón, atribuyen el alto precio a la falta de oferta mundial de petróleo y el difícil acceso a los proyectos de inversión en países con alto potencial petrolero. En cambio, algunos grandes productores, junto con gobiernos de países consumidores, responsabilizan a los especuladores de la rápida escalada en precios.

A partir del colapso inmobiliario de los Estados Unidos, los fondos de pensiones y los bancos de inversión, entre otros inversionistas, buscaron cubrir sus pérdidas accionarias, de tipo de cambio e inflación, diversificando sus portafolios al invertir en bienes o commodites. Así lo muestra, por ejemplo, el Índice de Bienes de Goldman Sachs (GSCI) que se ha triplicado en los últimos dos años.

Un buen indicador del movimiento financiero en el mercado internacional del crudo, lo representa la compra y de venta de contratos en el New York Mercantile Exchange (NYMEX). En julio del año pasado se registró el máximo nivel de posiciones abiertas de la historia del contrato de crudo dulce nacido en 1983, con 1,549,425 contratos (cada contrato es por mil barriles). Esto es, el número total de contratos de compra o venta sin liquidar al 17 de julio del 2007, fue 19 veces superior a la producción mundial de petróleo. Como se muestra en la gráfica 1, de enero a julio de 2007 existió una elevada relación lineal, más no causal, entre el interés abierto de contratos de crudo en el NYMEX y el precio del crudo (coeficiente de correlación = 0.86). Sin embargo, fue precisamente a partir de julio de 2007, cuando las noticias sobre la crisis hipotecaria comenzaron a sonar, que la relación entre el precio y el número de contratos se tornó incluso negativa (coeficiente de correlación= -0.56 de agosto 2007 al 15 de julio de 2008).

El U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) segrega a los distintos participantes del mercado en tres grupos: (1) especuladores, también conocidos como participantes no comerciales; (2) participantes comerciales, que son en general parte de la industria que usa el mercado de futuros para cubrir sus posiciones de riesgo; y (3) pequeños participantes. Respecto al volumen total comercializado e incluso respecto al número de contratos de los participantes comerciales, la participación de los especuladores es moderada. La participación de las posiciones netas de contratos de crudo de los especuladores no rebasa el 10% del interés abierto y las posiciones de venta son tres o cuatro veces inferiores a las de los participantes comerciales, mientras que las de compra son hasta siete veces inferiores.⁽¹⁾

El NYMEX cotiza, entre otros bienes, crudo, heating oil y gas natural. El precio de todos estos energéticos ha aumentado constantemente desde 2007, pero las posiciones netas de los especuladores han mostrado cambios moderados e incluso divergentes a la tendencia de las cotizaciones, como en el caso de los contratos de gas natural. Esta falta de relación resta evidencia a la relación directa entre especulación y precio del crudo, para este periodo, como se aprecia en las gráficas 2 y 3.

Con la información mostrada se deduce que no hay evidencia suficiente para afirmar que la especulación ha ocasionado por sí sola un aumento de hasta 70% al precio del petróleo, como se llegó a afirmar recientemente en el Congreso de los Estados Unidos.

Los mercados financieros han permitido incorporar las expectativas futuras de precios al precio actual. Expectativas sobre el crecimiento de la demanda impulsado por las economías en desarrollo, donde la demanda está más bien determinada por el rápido crecimiento económico que por el nivel de precios, particularmente las asiáticas, donde, a pesar del aumento en precios, la demanda muestra el crecimiento elevado y sostenido, alentado tamibén por las políticas de subsidios al consumo de productos refinados. Este panorama de creciente demanda contrasta con la baja capacidad excedente de petróleo y las dificultades para que nueva oferta pueda satisfacer a la demanda esperada. Estas expectativas constituyen la razón primordial del alto nivel de precios.

La decisión de los productores para aumentar su tasa de producción o no hacerlo, está en función de sus expectativas respecto al nivel de precios. Si los precios esperados de su crudo sin extraer son mayores a los precios actuales, entonces al tratarse de un bien no renovable decidirán almacenarlo, dejándolo bajo tierra, para venderlo con un premio en el futuro. Este caso es similar al que ocurre cuando la estructura de los contratos futuros es positiva o se encuentra en contango e incentiva al almacenaje de crudo.

Además del constante aumento en la demanda, las expectativas futuras incorporan al precio actual la decepcionante producción no-OPEP que, excluyendo a la ex-URSS, al 2007 ha acumulado cinco años continuos de disminuciones. Las expectativas de producción no-OPEP para este año y el 2009 son muy divergentes. Los analistas más optimistas añaden medio millón de barriles diarios de producción; los menos estiman una reducción de 300 mil barriles por día. A tales expectativas de oferta contrasta el consenso sobre demanda creciente. Se prevé que los países no-OCDE mantendrán durante los siguientes años un crecimiento superior a 1.2 mbd. Si a esta expectativa de estrecho balance mundial de petróleo agregamos la inestabilidad geopolítica en Irán, Irak, Nigeria, entre otros países, así como eventos climatológicos como huracanes, entonces al ya elevado nivel de precios dado por la incorporación de las expectativas, se le debe añadir o sustraer, según sea el caso, un premio derivado de la volatilidad.

Existen propuestas para aumentar la regulación en los mercados de derivados financieros y, con ello, reducir la escalada en el nivel de precios. Efectivamente, la mayor regulación podría limitar el volumen especulativo comercializado, pero difícilmente cambiará las decisiones de los productores y más difícil aún, si no imposible, es que la menor actividad especulativa modifique los fundamentales del mercado internacional de petróleo. Los especuladores no crean fundamentales, sino que reaccionan comprando o vendiendo contratos y derivados financieros de acuerdo con sus expectativas sobre los acontecimientos del mercado internacional del petróleo.

Aunque no se cuenta con información suficiente para afirmar que la especulación ha originado un aumento precio cercano al 70%, se podría usar el Índice de Impacto Petrolero (IIP), como aproximación para calcular la incidencia de los especuladores y la volatilidad en el nivel actual de precios. El IIP constituye un buen indicador sobre la propensión de que una economía dada entre en recesión a partir de mayores niveles de precios del petróleo. Si mediante IIP obtenemos el precio al cual la economía entre en recesión, o en otras palabras, si obtenemos el máximo precio de equilibrio, entonces la diferencia entre ese precio máximo y el observado podría constituir el monto que especulación y volatilidad han añadido al precio.⁽²⁾

La gráfica 4 muestra el IIP para Estados Unidos, el mundo y China desde 1980 al 2010.⁽³⁾ El nivel de IIP registrado en 1980 representa el impacto que tuvo el segundo shock petrolero sobre la economía mundial.⁽⁴⁾ Si se calcula el precio anual promedio requerido en 2008 para que nuevamente el IIP alcance el nivel registrado en 1980-1981, éste se ubicaría cerca de 110 US$/b para el caso de China y de 120 a 140 US$/b para el caso de Estados Unidos y el Mundo.

Al 22 de julio el WTI ha promediado 114 US$/b y ya se observan signos de crisis económicas en algunos países y significativas disminuciones en la demanda, particularmente de los países OCDE, para los cuales la AIE estima una reducción en la demanda de 0.50 mbd para 2008 y de 0.58 mbd para 2009. Asumiendo un promedio para 2008 de 110 US$/b como máximo precio de equilibrio para que la economía mundial no entre en recesión y comparándolo con el precio récord del WTI de 145.31 US$/b, registrado el 3 de julio pasado, entonces queda un espacio de 35.31 US$/b. Esos 35.31 US$/b que superan el máximo posible de equilibrio podrían ser explicados tanto por especulación como por volatilidad, esto es, existe un 32% de sobreprecio respecto al equilibrio máximo de 110 US$/b.

Más preocupante que el monto de la especulación y la búsqueda

de sofisticados mecanismos para limitar las actividades especulativas, debería ser el procurar un mercado internacional de fundamentales que permitan atenuar las expectativas relativas a la escasez de petróleo. Esas expectativas que se suman y agudizan la volatilidad generada recientemente por los eventos geopolíticos en Irán. El pasado 6 de junio el WTI aumentó 10.75 US$/b ante la declaración del ministro del transporte de Israel, respecto a la posible intervención bélica sobre la infraestructura nuclear de Irán. Poco más de un mes más tarde, entre el 15 y el 18 de julio, la menor tensión geopolítica alrededor de Irán ocasionó una disminución de 16 US$/b del precio del WTI.

La elevada volatilidad dificulta la planeación y entorpece las decisiones de inversión que son fundamentales para aumentar la capacidad tanto del downstream como del upstream de la industria petrolera internacional. La volatilidad también constituye un buen incentivo para la actividad financiera y especulativa. Eventualmente, los mercados financieros han logrado incorporar con mayor velocidad las expectativas futuras y con ello ajustar de manera inmediata el nivel de precios para evitar una posible escasez de hidrocarburos e incluso motivar el uso racional de los mismos.

Tal parece que se conseguiría un mercado más estable, si el esfuerzo diplomático de los políticos fuera canalizado a la solución de conflictos geopolíticos más que a la sobreregulación financiera. Tan solo por citar un ejemplo, una mayor estabilidad política en Irak e Irán enfocada a recuperar la producción de los años setenta, representaría un aumento de aproximadamente 3 mbd sobre el volumen producido actualmente por ambos países. El aumento posible para Irak sería de 1.3 mbd, para llegar a una capacidad de producción similar a los 3.5 mbd producidos en 1979 y para Irán el aumento sería de 1.7 mbd para llegar a los 6 mbd producidos en 1974. Sin duda, un aumento en la capacidad excedente de petróleo en el mundo sería una medida contundente contra la inestabilidad del mercado petrolero y financiero internacional.

Pies de nota:

(1) CFTC define a los especuladores como aquellos individuos que no producen petróleo, pero arriesgan su propio capital para invertirlo en contratos futuros con la finalidad de conseguir ganancias del cambio en precios.

(2) El Índice de Impacto Petrolero (IIP) se obtiene de dividir el costo del consumo de petróleo entre el PIB.

(3) Se calcula el IIP con los datos más recientes del 2008 y las estimaciones para 2009 y 2010 de la AIE y el DoE.

(4) De acuerdo con el National Bureau of Economic Resarch, la economía norteamericana estuvo en recesión de enero de 1981 a noviembre de 1982.

*Analistas de PMI Comercio Internacional y de StatoilHydro, respectivamente.
(rcarmona@pmicim.com , EDGJ@statoilhydro.com ).