El mercado de futuros del petróleo

La operación de este mercado ha influido en el repunte de los
precios del petróleo, que hoy se encuentra en niveles históricos.

BENJAMÍN GARCÍA PÁEZ*

El precio del petróleo es una variable macroeconómica estratégica. En la medida que refleja las múltiples y variadas presiones de la demanda en la economía mundial, tiene un impacto directo sobre la tasa inflacionaria. La necesidad de una mejor y más confiable información no sólo es deseable, sino un imperativo, si se aspira a que el desarrollo de la industria petrolera no se vea minada por la incertidumbre.

Este artículo aborda un segmento muy particular del mercado petrolero internacional, el mercado de futuros ?donde precisamente la cantidad y calidad de la información resultan ser un factor crucial para el desarrollo del propio mercado?, y tiene dos propósitos: describir la operación del mercado de futuros y discutir cuál ha sido su influencia en el repunte de los precios del barril de petróleo que ha tocado niveles históricos, más de 80 dólares (USD).

El primer elemento del objetivo anterior nos conduce a revisitar la hipótesis de mercados eficientes que se esperaban se configuraran en la industria petrolera a raíz de la mayor interdependencia entre las economías nacionales y una mayor internacionalización de los procesos productivos. Esta hipótesis tenía dos segmentos que es analíticamente saludable replantearlos con el beneficio de la experiencia actual:

i) Que antes de los shocks petroleros de los 1970, la industria petrolera se expresaba en la formación de pequeños e ineficientes mercados debido a los altos costos de transacción, múltiples operaciones, pocas transacciones directas (arms length) para luego reproducir ese mismo ciclo, pues el proceso se reforzaba por la falta de competencia, asimetrías de información, pocos contratos a largo plazo, ausencia de mercados de materias primas naturales (commodities)(1) y, por lo tanto, agravado por la insuficiente transparencia y procesos de nacionalización.

ii) Pero, que después de los shocks petroleros de lo 1970, la integración vertical de las funciones operativas y financieras en la industria petrolera se reflejaría en menores costos de transacción, simplificación operativa, gran número de transacciones arms length y, por lo tanto, se traducían en grandes y eficientes mercados porque en el entorno se habían flexibilizado las barreras a la entrada de nuevos participantes, se accedía a las nuevas tecnológicas de comunicación e información, se multiplicaban las asociaciones productivas, las compañías petroleras estatales se modernizaban, las ventas en el mercado spot crecían, las oportunidades de arbitraje entre regiones se reducía y una mayor transparencia predominaría.

El segundo elemento del objetivo nos conduce a ponderar la creciente importancia que han adquirido las transacciones a futuro en el precio actual del barril de crudo el cual durante mucho tiempo se podía determinar por las variaciones en inventarios físicos, dados determinados niveles de oferta y demanda.

En 27 de septiembre 2007, el precio del barril de petróleo para entrega a un mes ascendió a 81.55 USD, más de tres veces el precio de cuatro años antes. El considerable incremento de los precios refleja el fortalecimiento de los diferentes factores que inciden sobre la demanda global de petróleo: reducidos márgenes de capacidades remanentes de producción y refinación, bajos niveles de inventarios, cambio climático, un uso más eficiente de los combustibles, entre otros. Sin embargo, otro factor se ha incorporado a la explicación de la fortaleza de los precios: los valores especulativos y fondos de compensación o coberturas.

El aumento de los precios del petróleo para entrega a muy corto plazo se ha asociado al inusual incremento en el precio del petróleo para entrega a un plazo relativamente más largo, sugiriendo que precios más altos de los esperados se están volviendo un fenómeno duradero, no temporal.

MERCADO A FUTURO DE CRUDO

No obstante la creciente influencia de los mercados a futuro en el precio del petróleo, se presenta una paradoja: la expectativa de precios más altos no inducen a los productores a blindar producción petrolera futura para así provocar una oferta mayor ante la expectativa de mejores rendimientos de inversión.

Antes de pretender responder porque se ha registrado una débil actividad de cobertura y si ello se explica más por fallas en el mercado a futuros de otros bienes y servicios o a la ineficiencia del mercado a futuro del petróleo, veamos como opera este mercado.

El petróleo es comercializado para entrega futura, tanto en bolsas de valores como en forma directa entre los participantes en el mercado mediante una técnica denominada valores no registrados (over-the-counter u OTC, por sus siglas en inglés).

En las bolsas de valores normalmente se comercializan tanto contratos a futuro como opciones. El contrato estándar a futuro en las dos más importantes bolsas ?The New York Mercantile Exchange (NYMEX) e ICE Futures en Londres-,(2) es para 1,000 barriles de petróleo crudo para entrega a una fecha futura, por ejemplo, año 2014. Las opciones pueden ser suscritas de muchos modos, pero un ejemplo típico es aquel que permitiría a un consumidor de petróleo pagar un premio por el derecho a comprar petróleo a un precio fijo en el futuro. Únicamente si el precio se situara por encima del nivel pactado, la opción sería redimida. Las dos bolsas de valores son intermediarios rivales, pero cada una de ellas domina la comercialización de cierto tipo de crudo. Los contratos a futuro más transaccionados en NYMEX son para entrega de petróleo crudo ligero estadounidense como el West Texas Intermediate (WTI). El petróleo de referencia para ICE futures, por su parte, es otro crudo ligero, dulce, el Brent.

En los mercados petroleros OTC, por su parte, los bancos de inversión actúan como intermediarios entre compradores y vendedores. Los contratos OTC más comunes son los acuerdos de intercambio (swaps) y las opciones. Los swaps permiten, por ejemplo, que un productor petrolero reciba un determinado volumen a un precio fijo en cierta fecha acordada y a cambio de pagar el precio spot de flotación, una manera fácil de proteger el flujo de rendimientos futuros. Y, a la inversa, un consumidor petrolero acordaría pagar un precio fijo y recibiría el precio spot de flotación, incrementando así la certeza de una compra petrolera futura.

Aunque los contratos más activamente comercializados expiran entre la fecha spot y los cinco años subsiguientes, los grandes intermediarios están preparados para “hacer mercados” en swaps y opciones OTC conforme la demanda de sus clientes. Pero el precio fijado por hechura de mercados usualmente se incrementa para reflejar la reducida liquidez disponible más allá el horizonte de cinco años y, consecuentemente, el tiempo que ellos tendrán que sostener, o “almacenar”, el riesgo incurrido antes que puedan encontrar una contraparte interesada en eliminar el riesgo en los libros bancarios.

Hasta un 90%, aproximadamente, de los mercados de opciones/swaps en petróleo son operados OTC. Esto se explica porque los swaps/opciones son generalmente utilizados para protegerse contra riesgos específicos más que para especular. Los contratos son, por lo tanto, confeccionados “a la medida” y, a diferencia de los contratos a futuro estandarizados los cuales son fácilmente comercializables, esos instrumentos financieros derivados se mantienen hasta su madurez.

Por otra parte, dado que las bolsas de valores comercian contratos únicamente a seis años en lo adelante, todos los contratos a un plazo intermedio son realizados vía OTC. Al igual de lo que pasa en otros mercados OTC de materias primas, solo se dispone de información limitada sobre el tamaño de los mercados petroleros. Pero es sabido que el mercado de derivados petroleros OTC es significativamente más grande que los futuros petroleros comercializados en las bolsas de valores.

Los participantes

Los participantes en los mercados petroleros constituyen un grupo heterogéneo, comercian a diferentes horizontes de maduración y poseen diferentes motivaciones.

Los grandes productores de petróleo están involucrados en los mercados tanto como vendedores como compradores, y al tener un conocimiento especializado sobre los productos de petróleo y sus derivados, tienen una asimetría de información a su favor. Quizás por eso, o debido a, la mayoría de las veces no protegen sus niveles futuros de producción. Los productores de crudo parecen no sustentar sus decisiones de inversión en un determinado pronóstico de precios futuros de petróleo, sino que validan su producción contra un rango posible de precios para asegurar un rendimiento mínimo en sus decisiones de inversión.

En la medida que los pequeños productores independientes, otro participante, dependen del financiamiento bancario más que del financiamiento por emisión de bonos accionarios, es más probable que se involucren en actividades de cobertura.

Algunas compañías petroleras estatales participan en el mercado de futuros OTC del petróleo, pero en forma limitada. De cualquier manera, existe la cultura de cubrirse en cuanto al valor de su producción futura.

En Petróleos Mexicanos (Pemex), por ejemplo, Pemex Gas y Petroquímica Básica (PGPB) ofrece tres esquemas de coberturas a clientes, los cuales se orientan a dar certidumbre al precio que se compra el gas natural, así como a los flujos futuros de dinero a erogar por ese concepto. Esas coberturas se basan en un precio de referencia y en un volumen estimado de consumo, que se pactan en un contrato maestro entre clientes y PGPB. En materia de petróleo crudo, por su parte, el régimen fiscal a que se sujeta la operación de Pemex transfiere la mayor parte del riesgo inherente a los precios de los hidrocarburos al gobierno federal y, por lo tanto, no efectúas coberturas estratégicas de largo plazo sobre los precios del crudo, de acuerdo a KPMG y Pricewater-houseCoopers.

Por otra parte, algunos países grandes consumidores de petróleo acumulan inventarios estratégicos de petróleo, pero pocos se involucran en proteger significativamente sus necesidades de consumo de petróleo.

Otros participantes en el mercado de futuros del petróleo son los propios grandes bancos de inversión que actúan no sólo como intermediarios, sino que también asumen riesgos por si mismos.

Recientemente los fondos de compensación o coberturas han estado muy activos en el mercado petrolero. Típicamente concentran sus posiciones en los segmentos más líquidos del mercado, de suerte que puedan ser canceladas rápidamente si fuera el caso. En general, la entrada de fondos de cobertura a un mercado financiero ocasionará un incremento en actividades de arbitraje, tal como la especulación. Un ejemplo de fondos de compensación o coberturas sería comprar contratos para la entrega futura de petróleo y carbón, por un lado, (una posición corta, apostando que los precios van hacia abajo)(3) y la recepción de gasolina y electricidad, por el otro lado (una posición larga apostándole a que los precios subirán),(4) todo ello con la pretensión de aprovechar interrupciones ocasionales en refinación y en generación eléctrica. Los mercados petroleros ofrecen múltiples oportunidades para coberturas fincando expectativas en el diferencial de precios de diferentes productos petróleos (tales como la gasolina y el combustible de calefacción), o de diversos tipos de crudo.

Algunos de los consumidores de petróleo más grandes en el mundo (por ejemplo, las aerolíneas) comercializan futuros petroleros, opciones y swaps, pero son pequeños jugadores en comparación a los grandes bancos de inversión y compañías petroleras. Además, ellas no utilizan intensivamente esos mercados para proteger su exposición a largo plazo a los precios futuros del petróleo.

Esquemas de contratos

El mercado petrolero no se caracteriza por un conjunto completo de contratos. Por ejemplo, no hay grandes contratos a futuro marcadores para los crudos más pesados que caracterizan a los países de Medio Oriente. Tampoco hay un índice petrolero global especifico que sea fácilmente comercializadle como por ejemplo un contrato basado en una canasta de los grandes productores de petróleo a nivel mundial (5).

Un riesgo que las compañías petroleras enfrentan al invertir en adición neta de capacidades productivas es que el precio del petróleo pudiera caer y que la inversión pudiera, a su vez, volverse no rentable. Aunque esto es común que se presente para todo tipo de inversionista, el problema se vuelve más agudo en el ámbito petrolero dado los largos periodos de maduración implicados antes de que el petróleo alcance los domos o los ductos, se presentan factores inhibidores tales como los altos costos de producción, la ausencia de usos alternativos para esa inversión, y la volatilidad potencial inherente al precio del petróleo.

En la medida que el petróleo se comercializa por adelantado, una compañía petrolera tiene que ser capaz de reducir, o blindarse, del riesgo de precios del proyecto de inversión. Específicamente, pudiera vender un contrato de futuros para asegurar el precio al cual puede vender petróleo en el futuro.

Dada la forma actual de la curva de precios petroleros, una compañía petrolera debería ser capaz de garantizar por si misma un precio alto y, por consiguiente, una inversión rentable, accediendo a un contrato con el compromiso de ofertar petróleo en el futuro a partir de la producción de un nuevo proyecto. Pero parece que poca de esta producción es protegida mediante el mercado de futuros del petróleo y ello se explica por la naturaleza misma del tipo de contratos disponibles.

LA RELATIVA INEFICIENCIA DE LOS MERCADOS A FUTURO

El periodo de recuperación de la inversión en la producción petrolera depende de la dificultad de extracción del crudo. Pudieran pasar periodos de tres a diez años o aun mas grandes antes de que los costos sean recuperados. Posteriormente, el pozo pudiera estar bombeando petróleo por más de 20 años o más. El problema para el productor que quisiera protegerse a lo largo de ese periodo es si puede vender su petróleo por adelantado. Si no fuera el caso, ello pudiera erigirse como una barrera a la entrada de otros productores.

Hay dos mercados financieros que actúan obviamente como contraparte a la cobertura del productor: inversores financieros y los consumidores de petrolíferos. Si el mercado de futuros comercializado por las bolsas de valores no cubre periodos largos, entonces habrá un incentivo a protegerse vía OTC.

Hay un rápido crecimiento en las posiciones de inversores en contratos petroleros a futuro de largo plazo en la medida que los precios del petróleo se han incrementado, pero la ausencia de información sobre la cantidad precisa de OTC hace difícil confirmar ese hecho. Las barreras más grandes a mercados líquidos de largo plazo, es la falta de coberturas de productores y consumidores en la producción y consumo de petróleo futuro.

Una razón por la cual los consumidores no se cubren es la falta de contratos a futuro para otros productos. Una aerolínea, por ejemplo, protege su compra futura de turbosina para los próximos diez años mediante la compra de un futuro petrolero. Pero no hay mercado de futuro comparativo para boletos de avión, y el precio del boleto en el futuro es factible que fluctúe conforme los precios del petróleo. Si los costos de los competidores reflejan el precio spot del barril y este precio cae por abajo del precio de cobertura, entonces la aerolínea pudiera, en el extremo caso, ser sacada del negocio por un competidor desprotegido pero capaz de rebajar los boletos mediante la compra petróleo mas barato en el mercado spot. De esta manera, aunque la cobertura pudiera abatir la volatilidad de los costos de la compañía, la volatilidad de sus ganancias es más probable que crezcan, a menos que, en adición a la compra adelantada de petróleo, vendan su petróleo futuro en horizontes temporales similares.

Se puede extender el ejemplo anterior para el caso de los productores. Los países generalmente no protegen su producción o consumo en un grado significativo. De hecho, no hay un contrato de referencia para el crudo del Medio Oriente.(6) Una motivación para no proteger la producción futura de petróleo pudiera ser la inhabilidad de los países productores de crudo para blindar en forma significativa, por ejemplo, los precios de sus importaciones. Parece que los productores nacionales quisieran obtener los beneficios de cualquier repunte de precios y se interesan menos por movimientos a la baja. De hecho, para la administración de compañías petroleras públicas, es casi seguro que haya una considerable utilidad negativa vinculada a ser visto, ex post, haber malbaratado la comercialización de un activo nacional.

Análogamente, los grandes productores petroleros privados normalmente no protegen su producción. La explicación más común es que la presión de sus accionistas los obliga a mantener un cierto nivel de ganancias y, por consiguiente, de precios accionarios expuestos a los precios petroleros, como una inequívoca posición especulativa o como parte de un portafolio de inversión diversificado.

Como se mencionó, las compañías petroleras pequeñas dependen en gran medida de los préstamos bancarios más que del financiamiento accionario y es muy probable que protejan parte de su producción, quizás debido al servicio de su deuda. En la medida que sus negocios son mas especializados, su dependencia del precio del petróleo es probable que sea más alta y por consiguientes la cobertura tenga un mayor efecto.

La disponibilidad de información relevante es crucial en el desarrollo de la confianza y, por consiguiente, de la liquidez en cualquier mercado financiero. De la misma forma en que la información macro es importante para los mercados cambiarios y de dinero, la información sobre reservas petroleras, consumo petróleo, comercio, etcétera, es importante para el mercado de petróleo.

Aunque la calidad de información sobre los precios de futuros en los mercados de valores es buena, otros datos en el mercado petróleo parecen estar incompletas. Las estadísticas sobre reservas petroleras son imprecisas conforme las compañías y los países propenden a sobrestimarlas ya sea para elevar cuotas de producción o los precios accionarios.

Otro elemento que puede estar inhibiendo las decisiones de inversión pudiera radicar en la política fiscal. Las compañías privadas de exploración y producción enfrentan incertidumbre en sus rendimientos no sólo por el precio del petróleo, sino también porque las autoridades fiscales pueden modificar su régimen fiscal después de realizada físicamente cierta inversión comercial.

CONCLUSIONES

El reciente repunte de los precios spot del petróleo ha estado acompañado de un incremento en los precios a futuro. Existen evidencias contundentes del comercio de volúmenes y una renovada actividad de coberturas. Pero la mayoría de la producción petrolera esperada se encuentra desprotegida. Bajos niveles de actividad de protección podrían contribuir a precios futuros del petróleo superiores y a la restricción de la oferta de crudo también en el futuro.

No hay una significante falla en la operación del mercado petróleo a futuro. Comparado con otros mercados de precios a futuro de commodities, el mercado petróleo es relativamente líquido, los riesgos crediticios pueden ser mitigados, y la barrera a la entrada a potenciales compradores y vendedores no parece ser significativas. Por otro lado, los bajos niveles de protección en relación a la producción indican potencial para mayor actividad.

Hay cuatro restricciones funda-mentales en el nivel de protección en los mercados de futuros del petróleo:

– (1) La ausencia de mercados a futuro completos para bienes y servicios que utilizan al petróleo como un insumo clave, lo cual deriva en que la segunda mejor solución para los consumidores sea no proteger sus niveles futuros de consumo.

– (2) La escasa actividad de protección de los niveles futuros de producción de las compañías petroleras estatales, ya sea por carencia de una cultura en el uso de derivados financieros o por obstáculos legales. Al igual que en el caso anterior, ello pudiera también explicarse por la falta de mercados a futuro integrales para sus importaciones.

– (3) La presión que ejercen los accionistas de las grandes compañías petroleras sobre las empresas estatales para que no se protejan y así proteger su exposición al petróleo y/o tomar acciones especulativas. Lo anterior mella el papel positivo que pudieran los mercados a futuro cumplir en cuanto a estimular la expansión gradual del abastecimiento de crudo en los mercados físicos al contado o bajo contrato.

– (4) La precaria calidad de los datos sobre reservas probadas de hidrocarburos, la producción y consumo de petróleo, así como sobre las operaciones del mercado OTC. Esa incertidumbre limita la actividad de protección.

Hasta ahora, la predicción de mercados petroleros internacional eficientes, particularmente el vaticinio de que, por un lado, el acceso a servicios especializados de información y las telecomunicaciones permitirían que la información fluyera a todos los actores del mercado, reduciendo los nichos con información privilegiada y, por el otro, que las oportunidades de arbitraje entre regiones se reducirían, ha sido un mito.

Referencias:

BP Statistical Review of World Energy, June 2007.

KPMG, Derivados Financieros y Operaciones de Cobertura sobre Energía. 2007.

PEMEX, Comité de Comercio Exterior de Petróleo. PMI 1979, México DF.

Petroleum review, Is efficiency in use starting to pressure oil prices? February 2007.

Petroleum Review, Fiscal and Accountancy Implications of Future and Options of Oil Contracts. January 1995.

PriceWatershouseCoopers, Dictamen de los auditores independientes. PEMEX, Informe Anual 2006.

http://www.nymex.com/WS_cso.aspx. 27 de septiembre de 2007. http://www.nymex.com/WS_cso.aspx. 28 de septiembre de 2007.

* Profesor del Posgrado en Economía de la UNAM. Es fellow del Institute of Energy del Reino Unido y master del Keynes College de la Universidad de Kent, Inglaterra (garpaez@servidor.unam.mx )