El precio del petróleo y los espíritus animales de Keynes

Las oscilaciones en el precio del petróleo tienen implicaciones para el liderazgo en la industria petrolera.

EDGAR JONES*

El comportamiento del precio del petróleo en años recientes ha dejado en claro que el petróleo ya no se puede clasificar exclusivamente como un commo-dity convencional, sino que en ocasiones se comporta como un activo financiero bursátil, influenciado por los espíritus animales descritos por John M. Keynes, lo que a su vez imposibilita su predictibilidad en el corto plazo. Crucialmente, los niveles de volatilidad en el precio han incrementado la complejidad en la toma de decisiones de inversión en la industria generando un ambiente confuso en el largo plazo.

En este articulo se busca argumentar el por qué los lideres de la industria deben aprender a sentirse cómodos con los niveles de volatilidad generados por los espíritus animales sin perder el enfoque de largo plazo en el balance global de oferta y demanda del mercado. El control y la regulación sobre la especulación aún se encuentran en discusión y, en caso de darse, aún habría que ver el nivel de eficacia que podría alcanzar. En otras palabras, las decisiones de inversión en la industria petrolera deben seguir siendo analíticas, pero también cada vez más intuitivas para entender en qué parte del ciclo se encuentra situada la industria.

El petróleo como activo bursátil

La definición convencional de commodity lo describe como un bien de consumo comerciado generalmente en un mercado de bolsa a través de futuros u otros derivados financieros y cuyos precios puntuales reaccionan a las fuerzas de la oferta y la demanda. La existencia de estos instrumentos derivados contribuye en teoría a la reducción de la volatilidad al permitir garantizar precios futuros a los productores y refinadores de petróleo. El petróleo mantuvo un comportamiento dentro de los límites de esta definición hasta el año 2000 aproximadamente.

No obstante, los años recientes han traído evidencia del incremento en la inestabilidad, reflejada en los altos niveles de volatilidad diaria en los precios del petróleo a consecuencia de la presencia incremental de especuladores u otro tipo de actores provenientes de los mercados financieros. Adicionalmente esta inestabilidad también se ha visto reflejada en las marcadas y sostenidas oscilaciones en el precio sin conexión con el balan-ce mundial oferta/demanda, como las generadas entre junio del 2007 y junio del 2009, cuando el precio pasó de 60 dólares por barril a 147 dólares y nuevamente a 60-70, después de haber caído hasta 33 dólares por barril en diciembre del 2008.

Una de las principales explicaciones de la creciente participación del sector financiero en el mercado del petróleo en los últimos años es que los commodities en general han resultado ser un elemento útil para la diversificación de portafolios de inversión bursátil particularmente por su correlación negativa con los precios de las acciones. En el caso particular de los derivados financieros, el monto de capital requerido para participar es mucho menor a lo usualmente requerido en los mercados financieros, ya que no es necesario comprar todo el activo (bonos o acciones por ejemplo) sino solamente disponer del capital necesario para cubrir las “llamadas al margen” del mercado de futuros. Esto ha permitido a los especuladores abrir o cerrar abruptamente sus posiciones en el mercado, según sus percepciones personales, generando así movimientos drásticos en el precio del los futuros que son subsecuentemente transmitidos a las transacciones spot, ya que las cotizaciones de los futuros también guían las expectativas del mercado.

Dada la presencia de los distintos agentes del sector financiero en el mercado del petróleo se ha vuelto imposible de pronosticar el precio en el corto plazo. Sus movimientos asemejan más a los de los activos de bolsa gobernados generalmente por los espíritus animales, concebidos por Keynes, donde los precios reflejan mas bien el hecho de que los individuos en la economía toman decisiones y asignan recursos influidos por aspectos subjetivos como emociones o percepciones, y no sólo dominados por una conducta racional al 100% como lo asume la teoría económica neoclásica.

La reacción de la industria ante la caída del precio

Pero ¿cómo puede una compañía petrolera o gobierno asignar recursos o planear inversiones bajo un escenario de precio intensamente influenciado por los espíritus animales en el corto plazo? El precio del petróleo (WTI o BFO) no sólo constituye el principal indicador de ganancias en la industria sino también el principal factor psicológico gerencial que guía las decisiones de inversión en las compañías petroleras. Los niveles de inversión en la industria petrolera tienden a presentar ciclos. La inversión se incrementa sustancialmente cuando los precios son altos y decrece de igual manera cuando los precios caen. La escalada sostenida en precios generada de 2003 a 2008 por ejemplo, fue el factor determinante para que algunos miembros de la OPEP (Arabia Saudita principalmente) buscaran incrementar continua-mente su capacidad de producción y las compañías internacionales invirtieran miles de millones de dólares en proyectos de petróleo no convencionales como las arenas bituminosas en Canadá. De hecho, el gasto en capital agregado de toda la industria se incremento sostenidamente en ese mismo periódo paralelamente a los precios del petróleo hasta alcanzar niveles record en términos reales

El petróleo es un negocio de largo plazo donde los proyectos tardan varios años en pasar por las distintas fases de exploración, diseño, desarrollo y producción. ¿Puede permitirse realmente esta industria dejar expuestas sus decisiones de inversión a los efectos de los espíritus animales como sucede en otras industrias menos intensivas en capital?

La reciente crisis financiera trajo consigo evidencia empírica de la reacción inicial de la industria ante la estrepitosa caída en precio. Algunas compañías optaron por una estrategia de flujos de caja basada en préstamos y/o recortes al gasto para mantener el nivel en los dividendos o, en algunos casos, simplemente sobrevivir a la caída en precio (por ejemplo, BP y ConocoPhillips). Otro grupo de compañías consideraron que éste era un buen momento para reestructurar el negocio. Ejemplo de ello fue la fusión entre Suncor y Petrocanada en las arenas bituminosas. Otro grupo más, por su parte, consideró que debían de continuar invirtiendo a través del ciclo económico e incrementar la tasa de inversión, como fue el caso de ExxonMobil y British Gas.

¿Cuál fue la reacción de los inversionistas? El mercado parece haber premiado más aquellas estrategias que mantuvieron el enfoque en el crecimiento. El caso de Exxon es representativo. Mientras que el precio del crudo caía de 125 dólares por barril a 30 dólares por barril en diciembre del 2008 y regresaba a más 70 dólares por barril nuevamente, el valor de la acción de Exxon osciló escasamente alrededor de los 73 dólares por acción a pesar de la marcada oscilación en el precio del WTI. Por otro lado, ConocoPhillips, que anunció medidas de control de flujos de caja (incluyendo reducción en inversión), perdió más de la mitad de su valor bursátil paralelamente a la caída en precio. ¿Quiere esto decir que el mercado no fue tan irracional y premió la perspectiva de largo plazo sobre medidas de corto plazo, a pesar de la volatilidad en precio?

El grupo sólido de inversionistas en la industria del petróleo sabe que en esta industria se debe guardar una amplia perspectiva. Las cifras de los distintos organismos energéticos internacionales (AIE, OPEP y DOE) indican que el reto de incrementar la producción de crudo en el largo plazo se encuentra muy lejos de haber terminado.

La tasa global de declinación en la producción de petróleo se encuentra en un rango del 5 al 7% y al mismo tiempo la estimación de crecimiento de largo plazo en la demanda se mantiene alrededor del 1.5% anual a pesar de la reciente contracción. El resultado del balance indica que se requerirán de 30 a 45 millones de barriles por día adicionales de producción para compensar la declinación y cubrir la demanda global de petróleo en el año 2015.

El reto es aún mayor para 2030, ya que se requerirán de 70 a 100 millones de barriles por día de nueva producción para mantener el balance. Como bien lo predice la teoría económica, el incentivo a incrementar la producción de petróleo sólo puede generarse vía precio.

En una entrevista reciente a Jeroen Van der Veer, ex-Presidente de Shell, realizada por la consultoría McKinsey, éste declaró que se debe de mantener la perspectiva de largo plazo a pesar de estar en medio de una crisis, ya que, sin duda, la demanda por la energía se recuperará y traerá consigo un contexto de precios altos, dado que no existen ya soluciones baratas para incrementar la producción.

Sin embargo, a pesar de que la existencia de derivados financieros de petróleo ha sido parte del problema al dar acceso a los especuladores, también puede ser nuevamente la solución. Tal seria el caso si las compañías buscaran incrementar sus coberturas y extender además los vencimientos para asegurar los flujos de caja necesarios en las economías de los proyectos.

Los productores de gas en Estados Unidos han podido sobrevivir el periodo de bajos precios de gas gracias a sus coberturas al igual que el Gobierno de México recientemente obtuvo las ganancias de las coberturas con futuros realizadas el año pasado asegurando un precio promedio de 70 dólares por barril en las exportaciones de crudo. Es probable que el incremento en la regulación en los mercados de derivados, que busca reducir la especulación, traiga consigo también mayores requerimientos de capital. Este aumento podría limitar severamente la habilidad de las compañías para maniobrar en periódos de precios bajos y reducir sus recursos para invertir.

Conclusión

En resumen, el precio del petróleo ha sido influido por los espíritus animales particularmente en períodos recientes, aunque hará falta más tiempo para saber si se trata de un cambio estructural o de un fenómeno intermitente. Sin embargo, se pueden derivar algunas lecciones de la marcada oscilación del precio desde 2007:

(1) Los líderes en la industria deben mantener una visión de largo plazo enfocada en el balance del mercado y evitar contaminar sus decisiones de inversión por el efecto de los espíritus animales sobre el precio en el corto plazo;

(2) Por lo tanto, la especulación debe asumirse como un fenómeno de corto plazo mientras que el largo plazo depende de los aspectos fundamentales del mercado;

(3) Los recientes casos exitosos de coberturas financieras indican que quizás la industria del petróleo podría beneficiarse de cubrir más y a más larga maduración, manteniendo así sin retrasos sus proyectos en desarrollo.

El reto por accesar y desarrollar nuevos recursos petroleros continúa y será permanente. La principal lección de los grandes empresarios petroleros y padres de la industria ?Edwin Drake, Edward L. Doheny, John D. Rockefeller y Weetman Pearson? es que en el negocio petrolero se tiene que aprender a estar cómodo con el riesgo y la incertidumbre en todo momento. El riesgo puede ser cuantificado y controlado, mientras que la incertidumbre permanece, pero eventualmente rinde beneficios.

? Analista de la compañía StatoilHydro (EDGJ@statoilhydro.com )