Rescate o reforma: Cómo fortalecer a Pemex sin hipotecar el futuro – Parte 3

En la entrega anterior analizamos el caso sudafricano de Eskom: un rescate sustentado en garantías fiscales, sin exigencias estructurales. Hoy examinamos el camino opuesto: el que tomó Brasil frente al colapso de su petrolera estatal, Petrobras. En lugar de optar por un rescate de su paraestatal, Brasil eligió enfrentar el colapso de su petrolera con disciplina de mercado, dolorosas desinversiones y reformas estructurales. Aunque el costo político fue alto, el resultado final fue muy distinto: una empresa más ligera, rentable y financieramente sólida. Petrobras ofrece una lección incómoda para México: los mercados no premian la lealtad ideológica, sino los resultados concretos.

De orgullo nacional a epicentro del escándalo

Petrobras, la petrolera brasileña fundada en 1953, fue por décadas símbolo de soberanía energética. Nació como una empresa estatal y hoy opera como una sociedad de propiedad mixta, con participación pública y privada, ésta última tanto local como extranjera. Actualmente, es la cuarta mayor petrolera del mundo, con una producción promedio de más de 2 millones de barriles diarios.

Pero a mediados de la década pasada, ese orgullo se convirtió en bochorno. En 2014, la Operación Lava Jato reveló una red de corrupción de proporciones históricas: sobornos, contratos inflados y desvíos multimillonarios que involucraron a altos ejecutivos, contratistas y figuras clave del poder político brasileño. La reputación y el valor bursátil de Petrobras colapsaron. En dos años, perdió más del 90% de su capitalización y acumuló una deuda neta superior a los 125 mil millones de dólares —la más alta entre las petroleras globales.

La calificadora Moody’s fue la primera en encender las alarmas, retirándole el grado de inversión y advirtiendo sobre posibles recortes adicionales por los riesgos de liquidez y las investigaciones por corrupción. Poco después, las otras agencias siguieron el mismo camino, empujando a Petrobras hacia el territorio de grado especulativo (“basura”).

Desinvertir para sobrevivir: el giro estratégico de 2015

En 2015, Petrobras enfrentaba una combinación de crisis que amenazaba su viabilidad: la pérdida de credibilidad por escándalos de corrupción, el cierre casi total del financiamiento externo y una crisis política que paralizaba al gobierno brasileño. A todo ello se sumaba una recesión económica interna y la fuerte caída global en los precios del petróleo. En ese escenario, la empresa optó por un viraje radical. Su nuevo plan estratégico se centró en tres frentes: preservar liquidez, reducir el nivel de endeudamiento y concentrarse en la exploración y producción (E&P) de alta rentabilidad, su principal ventaja competitiva. La decisión marcó el inicio de una reconfiguración profunda de Petrobras, no como reacción coyuntural, sino como condición de supervivencia.

Este giro se enmarcó en una política económica más amplia del gobierno brasileño para privatizar activos estatales, atraer inversión extranjera directa, reducir la deuda pública y fomentar competencia. Entre 2015 y 2016, Petrobras vendió más de 100 activos por 13.7 mil millones de dólares, principalmente en segmentos que representaban entre 30% y 40% de su balance. Entre los activos cedidos figuraban refinerías, campos de E&P en aguas someras (para concentrarse en aguas profundas, donde Petrobras es líder global), gasoductos y unidades de distribución. La estrategia de desinversión continuó hasta 2024, acumulando más de 60 mil millones de dólares en ingresos.

Disciplina operativa: menos política, más mercado

En paralelo, Petrobras llevó a cabo una reestructura financiera y operativa profunda. Renegoció plazos con acreedores, evitó una quiebra técnica mediante la presentación —aunque tardía— de estados auditados con externos, y fortaleció su transparencia al reconocer públicamente pérdidas por corrupción. Además, recuperó parte de los fondos desviados a través de acuerdos con empresas implicadas y cooperación con autoridades judiciales.

La compañía rediseñó su modelo de negocio sobre tres pilares: 1) una nueva política de precios alineada con paridad internacional (eliminando subsidios a combustibles); 2) una reestructura integral de gobierno corporativo con auditorías externas, controles antifraude y líneas de denuncia, y 3) un enfoque renovado en eficiencia operativa y disciplina financiera.

Petrobras redujo inversiones en proyectos de bajo retorno, suspendió pagos a contratistas implicados en Lava Jato y canalizó recursos hacia sus campos de aguas profundas, rentables incluso en un entorno de precios bajos.

Los resultados no tardaron en llegar, ya que las agencias calificadoras que habían degradado tanto a Petrobras como a Brasil a grado especulativo comenzaron a distinguir entre el riesgo soberano y el riesgo empresarial. Fue un reconocimiento tácito de que Petrobras estaba dejando de ser una extensión del Estado para volver a ser una empresa con objetivos empresariales claros. En octubre de 2016, Moody’s mejoró su calificación de B3 a B2. Aunque aún lejos del territorio de grado de inversión, la agencia destacó la autonomía en precios, la mayor visibilidad en flujos de caja y el compromiso con políticas financieras conservadoras. Las desinversiones mayores a lo esperado, el exitoso refinanciamiento de deuda y los avances en gobernanza ayudaron a reducir el riesgo crediticio y restaurar parte de la confianza del mercado.

Del desastre a la solvencia: hoy Petrobras es otra empresa

A pesar del ruido político, Petrobras ha mantenido el rumbo. Aunque su calificación sigue en grado especulativo, ha mejorado en el margen. En 2024, Fitch ratificó su nota en BB con perspectiva estable, destacando una operación sólida, disciplina financiera y costos de producción entre los más bajos a nivel global. La empresa genera más de 40 mil millones de dólares de EBITDA[1], mantiene una razón deuda/EBITDA menor a 1x y registró un flujo libre de caja positivo, suficiente para financiar inversiones sin presiones.

De cara al futuro, Petrobras planea aumentar su producción a 3 millones de barriles diarios hacia 2028 (apoyada en nuevas plataformas flotantes de producción y almacenamiento), y proyecta invertir 110 mil millones de dólares entre 2025 y 2029, priorizando exploración, producción y sostenibilidad financiera. Fitch estima que podrá hacerlo sin recurrir a nuevas ventas de activos, gracias a su robusta generación de flujo y su acceso continuo a mercados de capital.

Pese a ser estatal, Petrobras alcanzó un perfil crediticio individual (“stand alone”) de ‘BBB’, comparable al de petroleras globales con grado de inversión. Esta mejora se apoya en un desapalancamiento sostenido, mayor eficiencia operativa y un marco de gobernanza más sólido. Sin embargo, su calificación general sigue limitada por el riesgo soberano de Brasil, reflejo de su vínculo estructural con el Estado.

Petrobras: el dolor de reformarse vs. el costo de no hacerlo

La comparación con Pemex es inevitable… y reveladora. Mientras Petrobras redujo deuda, vendió activos y profesionalizó su gestión, Pemex sigue acumulando pasivos, operando con márgenes negativos y dependiendo de transferencias fiscales.

“Mientras Petrobras redujo deuda, vendió activos y profesionalizó su gestión, Pemex sigue acumulando pasivos, operando con márgenes negativos y dependiendo de transferencias fiscales”.

Ambas son empresas estratégicas, estatales y políticamente sensibles. Pero Petrobras demostró que reformarse sin perder el carácter público es posible. Lo logró a costa de decisiones impopulares, pero ganó credibilidad, autonomía y acceso más barato al financiamiento.

México tiene ante sí una disyuntiva crítica: seguir tratando a Pemex como un instrumento político que requiere apoyos constantes, o rediseñarla como una empresa estatal moderna, con metas realistas, autonomía operativa y disciplina fiscal. Petrobras no fue privatizada, pero sí transformada. Y esa es la verdadera lección.

Además, a diferencia de Brasil en aquel momento, México aún conserva el grado de inversión en su deuda soberana. Eso amplía su margen de acción. Pero ese margen no durará si Pemex continúa operando sin un cambio de rumbo claro.

Entre las garantías del caso Eskom y la austeridad quirúrgica de Petrobras, ¿puede México diseñar una solución intermedia? En la próxima entrega exploraremos cómo construir una estrategia mixta: con respaldo estatal sujeto a condiciones, con participación privada sin perder control estratégico, y con una visión realista que le permita a Pemex dejar de ser una carga y convertirse en un motor del desarrollo energético nacional.

Nota:

[1] Por sus siglas en inglés, es la utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización; un indicador que refleja el flujo operativo real de una empresa, sin distorsiones contables o financieras.

*/ Víctor Gómez Ayala cuenta con estudios en el ITAM y la Universidad de Pensilvania, y es candidato a doctor en Economía por el ITAM. Su experiencia combina ciencia de datos, macroeconomía aplicada y análisis de políticas fiscal y energética. Desde hace más de una década es profesor en el ITAM y colaborador semanal en El Financiero. Es fundador de Daat Analytics. Actualmente funge como Economista en Jefe en Casa de Bolsa Finamex.

Twitter: @Victor_Ayala

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*/ Montserrat Aldave es egresada de la Facultad de Economía del ITAM y con una Maestría por la misma universidad en Economía Aplicada. Se especializa en análisis macroeconómico, herramientas estadísticas, política fiscal y energética. Con una extensa carrera como analista económico tanto en la administración pública, el sector privado, y docencia en el ITAM. Actualmente funge como Economista Principal en Casa de Bolsa Finamex.

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