Rescate o reforma: Cómo fortalecer a Pemex sin hipotecar el futuro – Parte 4

México y Pemex: ¿hay una tercera vía?

Tras haber examinado los casos de Eskom y Petrobras, el dilema de México se vuelve más claro, y considerablemente complejo. Copiar el modelo sudafricano implicaría absorber directamente la deuda de Pemex, o parte de ella, desde el balance soberano, con alto riesgo fiscal. Imitar a Petrobras exigiría decisiones políticamente costosas: vender activos, reestructurar subsidiarias, redefinir el rol de la empresa y romper con una narrativa de soberanía energética profundamente arraigada.

Pero México no es Sudáfrica ni Brasil. Sus márgenes fiscales, su marco institucional y su calendario político específicos son relevantes para cualquier estrategia. Aunque se han hecho esfuerzos relevantes —desde inyecciones directas hasta apoyos fiscales— para que Pemex cumpla con sus obligaciones de pago, la estrategia ha sido insuficiente. El respaldo gubernamental, por sí solo, ya no basta. Requiere condiciones claras, rediseño operativo y un nuevo marco de exigencia que rompa con la inercia estructural.

En este contexto, vale la pena preguntarse: ¿puede México construir una solución propia, intermedia y pragmática? ¿Es viable una “tercera vía” que rescate el perfil crediticio de Pemex sin sacrificar ni la disciplina fiscal ni el control estatal?

¿Es viable una “tercera vía” que rescate el perfil crediticio de Pemex sin sacrificar ni la disciplina fiscal ni el control estatal?

La respuesta pasa por tres frentes: medidas dentro del balance, medidas fuera del balance y reformas de mediano plazo que reordenen la misión y el modelo de negocio de la principal empresa del Estado mexicano.

Lo que está en juego no es sólo el futuro de Pemex, sino la credibilidad fiscal de México.

Lo que ya se ha intentado: alivios sin condiciones

Desde 2019, el Gobierno federal ha inyectado recursos masivos a Pemex. Entre 2019 y 2024, se han transferido 1.8 billones de pesos mediante aportaciones de capital (1.0 billones de pesos), estímulos fiscales (326 mmdp), reducciones del DUC (415 mmdp) y otros apoyos no recuperables (61.7 mmdp). En 2024, la petrolera recibió 156.5 mmdp del presupuesto, además de condonaciones fiscales por 79.2 mmdp. Para dimensionar el monto total de ayuda acumulada en estos cinco años,[1] equivale a todo el gasto programado en participaciones federales para 2025 —es decir, los recursos que la Federación transfiere a los estados y municipios—, o bien, al gasto total en pensiones.

Estas medidas han servido para evitar una crisis de liquidez y contener temporalmente el riesgo financiero. Sin embargo, su diseño ha sido reactivo y desarticulado. La ausencia de condiciones operativas o compromisos de desempeño a cambio ha debilitado su efectividad. Es claro que los mecanismos de rendición de cuentas son tan apremiantes como los apoyos. Pemex ha seguido acumulando pasivos, y su deuda financiera al cierre de 2024 ascendió a 1.98 billones de pesos (equivalente al 5.8% del PIB), mientras que el patrimonio neto sigue en terreno negativo por más de 1.8 billones de pesos.

Los apoyos han sido generosos, pero sin transformación interna, su impacto es limitado. Rescatar a Pemex sin exigirle nada a cambio ha perpetuado un modelo inviable.

Medidas dentro del balance: eficiencia y segmentación estratégica

Una estrategia intermedia debe comenzar por reconocer las enormes diferencias entre las áreas de negocio de Pemex. Mientras Exploración y Producción (PEP) opera con utilidades operativas[2] (298.1 mmdp al cierre de 2024), el área de Transformación Industrial (PTRI) registra pérdidas operativas significativas de manera consistente (al cierre de 2024 tuvo una pérdida operativa de 282.3 mil millones de pesos, la más alta de la empresa, lo que evidencia los costos superiores a los ingresos que genera). Y si bien los rendimientos netos Pemex registran pérdidas a nivel agregado, la diferencia entre segmentos es clara: al cierre de 2024 la pérdida neta del ejercicio fue de 620.6 mmdp, de los cuales 585.8 mmdp vinieron de Pemex TRI, mientras que 37.1 mmdp de pérdidas vinieron de Pemex PEP.

Separar contablemente los segmentos rentables de los deficitarios permitiría ofrecer mayor visibilidad a los mercados y diseñar soluciones diferenciadas. Por ejemplo, emitir instrumentos financieros respaldados por flujos de activos productivos sin contaminar al resto del balance. Esto abriría la puerta a nuevos esquemas de financiamiento sin deteriorar más la calificación de la empresa.

Además, se requiere una política interna de eficiencia: reducción de costos redundantes, renegociación de contratos, replanteamiento del sistema de refinación y profesionalización de procesos clave. En 2024, Pemex gastó más de 158 mil millones de pesos en intereses, mientras su producción cayó a su nivel más bajo en 13 años (1.485 millones de barriles diarios sin condensados). La eficiencia no es opcional, es condición de supervivencia.

Medidas fuera del balance: reglas nuevas, riesgos viejos

El Estado ha comenzado a explorar esquemas de apoyo financiero fuera del balance. El más reciente es la creación del vehículo financiero Eagle Funding LuxCo (EFL I), que permitirá a Pemex acceder a liquidez internacional a tasas cercanas a las del Tesoro estadounidense, muy por debajo de las que obtendría por su cuenta.

La operación funciona así: el vehículo emite deuda respaldada por el gobierno, compra bonos del Tesoro y se los presta a Pemex, quien los utiliza como colateral para obtener financiamiento mediante operaciones de reporto[3] . El diferencial de tasas lo absorbe Hacienda a través de una comisión de compensación. El objetivo inmediato puede ser para atender el pasivo con proveedores —estimado en 20 mil millones de dólares—, o cubrir vencimientos de corto plazo, particularmente de las líneas revolventes. En ambos casos, sin presionar los indicadores de deuda financiera del gobierno federal ni de la empresa.

Esta ingeniería financiera permite bajar el costo de financiamiento sin generar deuda soberana explícita, lo que puede resultar eficaz en el corto plazo. Sin embargo, no es una solución estructural. Si Pemex no genera flujo suficiente para pagar al vehículo, el riesgo contingente vuelve a recaer sobre el Estado.

Este mecanismo es un respiro, pero no un cambio de rumbo. Su éxito dependerá de que Pemex mejore su gestión y recupere credibilidad. De lo contrario, será solo un parche elegante sobre una herida abierta.

Conclusión: la solución exige más que tiempo

México no necesita elegir entre rescatar a Pemex sin condiciones o desmantelarla en nombre del mercado. Pero sí necesita dejar de postergar decisiones difíciles. La llamada “tercera vía” implica articular respaldo estatal con exigencias de desempeño, transparencia y disciplina. Ni la opacidad ni el voluntarismo técnico bastan.

Pemex aún puede ser una empresa pública funcional. Para ello, debe adoptar segmentación financiera, disciplina operativa y mecanismos de financiamiento inteligentes. El vehículo más reciente es un paso interesante, pero debe formar parte de una estrategia más amplia que incluya rendición de cuentas y reglas claras de actuación.

Pero hay un punto ineludible: la complejidad de los pasivos de Pemex exige un abordaje diferenciado. No toda la deuda es igual, ni presenta los mismos riesgos. La empresa enfrenta dos grandes bloques de obligaciones: por un lado, la deuda de mercado, asociada a bonos emitidos en moneda extranjera y líneas de crédito con bancos privados; por otro, una creciente deuda con proveedores, que a finales de 2024 superaba los 500 mil millones de pesos.

Cada tipo de deuda impone retos distintos:

• La deuda de mercado está sujeta a condiciones de refinanciamiento, primas de riesgo y fluctuaciones cambiarias. Su perfil de vencimientos es particularmente denso entre 2025 y 2027. Aunque más del 70% está en bonos, un porcentaje relevante depende de líneas revolventes de corto plazo, que exigen credibilidad continua ante bancos privados. Más del 80% de esta deuda está denominada en moneda extranjera, lo que añade presión si la producción cae o los ingresos en dólares se erosionan.
• La deuda con proveedores, por su parte, compromete la operación cotidiana de la empresa: ralentiza proyectos, deteriora relaciones contractuales y afecta a cientos de empresas en la cadena de valor. Esta deuda no tiene calificación crediticia ni fecha fija de vencimiento, pero su acumulación daña la reputación y la capacidad operativa de Pemex tanto como cualquier bono impagado.

Por eso, una solución estructural no puede limitarse a refinanciar bonos ni a contener momentáneamente los flujos. Se necesita una estrategia que segmente los pasivos, priorice los más críticos, y combine instrumentos financieros innovadores con reformas de fondo. El éxito no vendrá de más apoyo fiscal, sino de un rediseño del modelo de negocio, adaptado a las restricciones reales del entorno.

México aún conserva el grado de inversión soberano, lo que amplía su margen de maniobra. Pero ese margen se estrecha cada trimestre que no se plantea una solución estructuralmente sostenible para Pemex. Cuanto más se alargue el uso de soluciones provisionales, más costoso será enfrentar el ajuste cuando llegue. Una tercera vía es posible, pero requiere una visión integral, técnica y políticamente viable.

Próxima entrega: política, petróleo y la identidad de Pemex

En la última entrega de esta serie abordaremos la dimensión más difícil: la identidad política de Pemex. ¿Puede reformarse una empresa que ha sido símbolo del nacionalismo energético por décadas? ¿Cómo conciliar control estatal con gestión profesional? Y, sobre todo, ¿qué se juega México si Pemex sigue siendo una empresa de pasado, en lugar de transformarse en un actor relevante para la transición energética del futuro?

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Notas:

[1] Acumula 5.6 puntos porcentuales del PIB repartidos en diferentes años.

[2] Antes de considerar el efecto de los impuestos, diferentes gastos financieros y otras obligaciones de pago de deuda.

[3] Acuerdos de recompra donde entrega los bonos como garantía a cambio de efectivo, con el compromiso de recomprarlos después.

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